王小坚专栏：中国高收益债市场的隐忧

中国高收益债市场的隐忧

据报导，中国证监会已经正式同意发行高收益债，以注册备案制发行，由深交所和上交所操作。同时，发行人资质限於位於江浙沪、京津粤的BBB至AA-的有自主创新能力的企业、高科技企业和三农企业。不同于公司债券，此次高收益率债券发行主体不限於上市公司，基本上清晰划定了高收益率债券在整个债券市场上的定位，与目前银行间AA-以上的主流品种形成了错位。从发行方式看，由於高收益债采取注册备案制发行，监管部门不涉及管理或者审批，券商自负盈亏。所以堪称是中国证券发行制度改革的一大进步。

不过有了备案制这把宝剑以後，活跃市场还需要把控哪些问题呢？

如何对高收益率债券进行定价是一个首要面临的问题。有效的定价必然是由市场机制带来的，在流动性机制得以保障的情况下，高收益率债券可以参照目前的信用债定价机制确定。目前在市场上一般独立发行信用债券的主体信用评级都在A+以上，AA-的品种有一定的规模，也有合理的定价。一般AA-的债券一年期到三年期的品种大都在7%-8.5%之间。但这些企业大都为较大规模的上市公司或地方大中型国有企业，有银行体系甚至政府的信用支持。所以如果要把发行主体扩大到“有自主创新能力的企业、高科技企业和三农企业”的范围，那麽哪怕在相同的信用评级条件下，债券的收益率水平也会有一定的上浮。再考虑到不同的信用息差，估计BBB级的债券收益率应该达到10-12%左右。对於企业而言，加上所有发行成本，融资的成本可能达到民间借贷一分息的水平。这一水平从绝对值上来看并不高，特别是对於江浙沪、京津粤这些地区的企业。但是这样的融资往往用於短期周转，所以过长期限的高收益率债券对於发行人可能成本过高，对於投资者可能存在流动性风险。

定价上，还存在另一个问题。目前高收益率债券在募集资金投向、发行规模上，目前尚不明确是否有严格的规定。从历史经验看，高收益率债券是杠杆收购的一个重要工具。如果这种方式在中国可行，那麽融资者对於债务成本的容忍度就会大大提升。上文提到的对於债券的定价和风险管理方式都会有要本性的变化。对於中国融资并购市场将是一次革命性的变化。但如果资金投向和发行规模上做出限定，那麽这个市场的容量和活跃程度将非常有限。所以实际上政策相关操作办法的细节部分才是重要的问题，如果不然，那麽备案制可能仅仅是改良管制的一个广告，并没有实现将定价权交还市场的核心目标。

由於高收益率债券违约的风险较高，而实际上在中国又没有类似的数据来对违约率和资产回收率，回收周期进行统计上的支持。同时，市场上又不提供类似信用违约互换等工具。所以如何管理信用风险是参与者面临的第二个问题。通过比较传统的组合投资方式去分散风险，在实际操作中仍存在问题。

例如，对於一支十亿规模的高收益率债券组合，如果单笔最高投资比例为5%的话，一旦发生违约，就可能对组合造成5,000万左右的损失，而整体组合的收益率如果为12%，那麽一单违约就可能造成收益率40%以上的减值。这里就存在一个违约率和组合收益率的矛盾。当组合经理需要设定投资目标时，需要控制在每一评级水平上单个发行人发行债券的投资比例。由於比例越低，风险越小，但需要买入的债券个数也越多，工用也越庞杂，涉及对於债券的内部风险评估和较为复杂的组合管理，难度要超过一般债券组合的投资管理。投资管理人的成本和管理费也会更高。

另一个附带的问题是，如果出现违约，自然会涉及到不良资产的回收，这又是一个新的领域。投资机构需要借助专业人士，特别是律师和会计师的帮助来解决这个问题。资产回收的过程可能很长，如何面向投资人进行不良债券的清算和分配，是投行和投资者在业务开始时就需要考虑的问题。(完)

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兲朝企業的性質，決定了不能看好“高收益債”這個市場～大膽論證，小心介入！兲朝的水忒混！