国际宏观三篇之一：2012，超度欧元
2012年1月31日 劉梟
国际宏观三篇是近一个月来写的一些东西，由于私人原因没有发布，现在一同送出。
值得注意的是，在这一个月里，随着事件的发展，个人的思考也几度发生了变化，在新的文章中都给予了注明和修正。三篇文章的观点和思路若有冲突，以最新篇为准。
2012，超度欧元
成稿于1月6日
自2009年12月三大评级机构下调希腊评级，开启潘多拉魔盒以来，欧债危机已跌跌撞撞走过了两年。两年来，在欧债危机不断深化与治理方案推陈出新两股反方向力的作用下，欧元兑美元汇率大起大落：先从评级遭降时1.5145的高点一路跳水至1.1874，在希腊获“三驾马车”援助后反弹，并随着美联储QE2回到1.4940的相对高位，随后，危机的扩大与升级迫使汇率一路走低，近期更因积重难返，市场溃不成军，连连向下突破关键点位。2012年1月5日，欧元再度破位下跌，最低跌至1.2770，并在可预期的将来，颓势难改，除非发生足以扭转市场预期的事件。
2012，惨淡经营的欧元区恐终难逃解体。在21世纪的第一个十年中，我们共同见证了欧元这一跨主权货币的创设与壮大，而在第二个十年的伊始，或许也将一起聆听这曲曲终人散，无可奈何花落去。
超度欧元。
欧债危机自2011年12月以来的江河日下，大致可用七个关键词囊括，舞台上各路人马的心态，尽皆收于眼底：
1、 画饼充饥
2011年12月9日的欧盟峰会上，欧元区就新财政联盟事宜达成一致。根据各方的表态，欧盟27国中除英国外均表示愿意加入新的政府间条约，以强化财政纪律。条约包含了紧缩欧元区赤字，并迅速制裁违约国等内容。有关财政联盟的最新消息是，2012年1月5日，有文件显示，欧洲将更新财政联盟合约，欧盟委员会将获得更大权力，包括将违背预算赤字和债务条款的签署国移交法庭。更新的欧洲财政联合合约称，只要有15个欧元区成员国签署，新合约将立即生效。欧盟新财政条款一旦生效，该条款将在未来五年中融合到欧盟“里斯本条约”。
但是，这一揽子看似鼓舞人心的决议，目前来看，仍只是画饼充饥，着眼于长期愿景，而无助于解决短期流动性问题，也改变不了欧元区经济陷深度衰退的局面——前者续命，后者则是在不违约（显性及隐性）情况下走出债务危机的唯一办法。
观财政联盟决议的细节，撙节计划将进一步削弱欧元区经济增长的前景，同时，因希腊等国税收征管工具并不齐备，这一计划的实施效果存疑。2011年，希腊政府推出了一系列加税措施，但11月的财政收入仍比去年同期减少了13.3%，意味着希腊政府无法完成2011年的财政收入目标，2012年可能被迫采取新的增收措施。可以预期的是，在严厉的撙节计划下，希腊等国的失业问题将更加突出，民众的抗议潮也难以平复，最为关键的是，由于政府财政能力低下，希腊的富裕阶层可以方便地将财产转移出境，财富的流失将让希腊等国政府的努力功亏一篑。目前，英国与瑞士等非欧元区国家都能观测到明显的来自欧猪国家的资金流入，根据希腊央行的数据，今年头9个月流失的存款中，大约有1/5流向境外。
2、 一厢情愿
为解决短期流动性问题，2011年12月21日，欧洲央行推出了总额为4890亿欧元的“长期再融资计划”（LTRO）。根据官方声明，欧洲央行向成员国银行提供期限3年的长期再融资，3年期借款利率为1%，分别在12月21日和明年2月进行。具体程序是：银行通过交付抵押物，获得3年期贷款，用这笔钱去购买主权债，并将后者抵押给欧洲央行。LTRO的核心是，欧洲央行接受包括希腊在内的任何欧洲主权债作为抵押物，并以套利模式吸引商业银行参与，缓解欧猪国家的发债压力。
不过，这一看似完美的构想，旋即即被证明为一厢情愿。欧洲银行拿到来自央行的再贷款后，并没有如预期般用以购买主权债进行套利，而多选择以存款形式停留在欧洲央行体系内。欧洲央行1月5日公布的数据显示，欧元区银行业4日在欧洲央行的隔夜存款机制中存入4437.01亿欧元，而就在前一天，该数据一度触及4531.81亿欧元的纪录新高。
欧元区银行业的行为表明，市场对解决欧债危机的信心不足，银行可能担心某些欧元区成员国违约而不购买这些国家的国债。若商业银行都将低息贷款变成更为廉价的存款，为自己裹上厚厚的现金棉衣，抵御来自资本金要求及银行减记的压力，欧洲央行的LTRO计划恐将难以如愿。12月23日，标普表示，欧洲央行的LTRO操作中，至少有两样东西难以改变，其一是债务水平，其二，紧缩将加剧欧元区衰退，不会对银行的信用评级带来任何改善，并没有解决根本问题。
3、 岌岌可危
2011年12月以来，欧债危机利好难以兑现，利空却频频袭来。
12月初，标普将欧元区17个国家中15个国家的评级列入负面观察名单，理由是新的系统压力给欧元区整体信贷状况带来拖累。德国、法国、荷兰、奥地利、芬兰和卢森堡等国的评级被列入负面观察名单。这意味着这些国家在未来90天内有50%的可能性被下调评级。标普表示，如果欧洲决策者继续无法解决眼下市场信心危机问题的话，这些国家可能会失去其AAA信贷评级；
12月9日，穆迪宣布下调法巴银行、法国兴业银行和法国农业信贷银行信用评级，主因三大法国银行资金紧张，经济状况在欧债危机中不断恶化；
12月14日，惠誉下调法国、丹麦及荷兰若干家银行评级，标普表示，近日再将43家银行列入负面观察名单，而穆迪则将八家西班牙银行评级列入负面观察名单；
12月16日，惠誉将法国AAA评级前景从稳定下调至负面。该机构表示，未来两年法国失去AAA投资级评级的可能性为50%，这表明，欧元区不断恶化的经济和金融形势导致债务规模上升的可能性显著加大。惠誉还认为，与欧元区其他AAA成员国相比，法国因危机进一步加剧受创的可能性最大；
12月25日，市场传言，标普将于2012年1月正式发布针对欧元区15国的报告。
12月间评级机构的动作频频令欧债危机雪上加霜，欧元区评级岌岌可危。最惹人注目的莫过于法国，一旦失去AAA级评级，对于整个欧元区拯救计划而言，都是难以估量的打击，因EFSF及ESM的AAA评级严重依赖于欧元区仅剩的6个AAA级国家，其中，法国的国债存量位居第二。法国评级的下调将令EFSF及ESM的融资更加捉襟见肘，恐怕意味着拯救欧债的方案面临破产推倒重来。12月20日，法国金融市场监管局主席乔耶称，除非出现奇迹，否则法国将无法保住AAA级最高信用评级。若如此，欧债危机势将遭受灭顶之灾。
4、 爱莫能助
观自拉美债务危机以降的历次金融危机，IMF都在危机解决中扮演了重要角色，此次也不例外。身为“三驾马车”（欧盟、欧洲央行及IMF）之一，IMF在为希腊等国提供临时贷款方面做出了很大努力，只是，以IMF现有资金的规模，对欧债危机整体而言，也只能爱莫能助。据统计，IMF目前全部可动用的资金仅为2800亿欧元，其新推出“预防性信用额度”（PLL）方案也仅能提供约900亿欧元流动性支持，相比之下，巴克莱资本预计，2012年欧元区政府需要融资7940亿欧元，其中意大利需融资2200亿欧元，法国需1970亿欧元，德国需1780亿欧元，西班牙需810亿欧元。2011年12月2日，IMF称，倘若欧债危机升级，该组织需要进一步扩大资金规模以抵御危机，新增资金可以来自欧元区成员国央行等渠道。不过，这一扩容势必将受到来自IMF成员国的政治阻力，短期内达成一致的可能性并不高，这也意味着，即使能达成协议，也将远水救不了近火。
5、 各怀鬼胎
在欧债危机中，欧洲各国的离心离德表现得一览无余，相比于亚洲金融危机期间东南亚诸国的齐心合力，欧洲诸国在欧债危机中则堪称各怀鬼胎，表现得最明显的便是英国。12月9日的欧盟峰会上，英国首相卡梅隆断然拒绝加入新的财政联盟，并在国内获得支持；12月22日，苏格兰皇家银行董事长PHILIP HAMPTON更预料，一个“小国”将退出欧元区。这些证据表明，虽然欧洲人表面上尽量让外界看到他们的团结，但英国的态度已然明朗化，即主张希腊这样的国家还是退出欧元区为好。这种表面团结，实际上各怀鬼胎的心理，恐怕预示着离欧元区分裂，已然越来越近。
6、 三鼓而竭
事实上，看淡欧元的声音不仅出现在英国，处于欧债危机核心的德国及希腊也产生了沮丧情绪，三鼓而竭。
2011年12月29日，德国政府经济顾问小组成员Beatrice Weder di Mauro称，欧洲领导人在遏制危机上所做的努力不够，不排除2012年欧元区解体的可能。Mauro还呼吁强制那些债务水平过高的欧元区国家破产，并称其他国家应该致力于削减债务和恢复政府预算平衡；
2012年初，希腊官方更公开表示，若未获助，将退出欧元区。1月3日，希腊政府发言人卡普西斯（PANTELIS KAPSIS）表示，除非马上与国际债权方就第二笔1300亿美元援助金达成协议，否则希腊可能退出欧元区。就在第二天，4日，希腊总理帕帕季莫斯（Lucas Papademos）更给出了时间表，称一旦希腊政府未能就新的经济计划确保获得国际债权人的支持，3月时希腊债务违约将成为可能。
法兴银行报告给出了希腊2012年的重要时间点，“三驾马车”（即欧盟、IMF和欧洲央行）将于1月15日到达希腊检查减赤进展，并决定是否发放救助资金；代表私人部门债权人与希腊进行谈判的国际金融协会（IIF）与希腊政府必须在1月底前就私人部门参与救助（PSI）达成协议。与私人部门达成自愿减记协议，是希腊获得下一轮1300亿欧元救助的关键条件；希腊在3月底将面临2012年首次大规模国债赎回；而在4月，希腊大选，希腊总理帕帕季莫斯将面临考验，他需要向希腊人证明紧缩腊施是必须的，是黎明前的黑暗。
由此来看，未来几个月将是欧债危机生死存亡的关头，只是，在这最需要各国团结一致的时刻，政府层面的沮丧情绪恐怕将陷欧债危机于无法挽救的地步。
7、 墙倒众人推
欧债危机的不断升级令欧元陷入了墙倒众人推的局面，市场信心崩溃。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）12月30日公布的最新数据显示，在截至12月27日为止的当周，欧元净空头部位大增12%至209亿美元或127,879口，创下历史纪录新高。在欧元空军的影响下，欧元兑美元汇率自10月底录得1.4246的高点后，一路下挫，最低跌至1.2770，并有进一步下跌的趋势；
实体经济领域内，各跨国公司也开始纷纷为欧元解体准备后路。西班牙的Wi-Fi无线网络营运商Gowex集团预期该国将会退出欧元区，正把资金转移到德国。德国的机械制造商GEA集团，已为存放在单一银行的金额设定上限，以免遭到体质脆弱的欧元区银行业拖累。德国最大碳酸钾供应商K+S集团也采取同样做法，以分散风险。全球最大豪华房车制造商德国宝马汽车（BMW），则强化2009年金融危机期间的应变方案，如果金融市场暴跌，就会采取行动。其财务长艾希纳指出，方式包括最多减产30%。欧元区外的企业为免遭拖累，也无法置身事外。欧洲最大的DIY连锁集团、英国Kingfisher执行长契薛尔指出，公司已在考虑欧元区崩解的可能性，未来将着重现金增值业务……
银行方面，随着欧元区债务危机的不断加剧，已经有银行开始为其解体在做实战准备。据称目前至少有两家跨国银行已采取行动安装后备技术系统，为希腊德拉克马、葡萄牙埃斯库多、意大利里拉等欧洲货币重新在市场上交易做准备。另据知情人士透露，英国银行业监管机构金融服务管理局已要求国内大银行递交报告，详细说明银行自身是否已经为欧元区可能的解体做好了准备。2011年12月，美国监管部门也就类似问题与银行开展了对话；
政府层面，英国财政部正制定应急计划，欧元区一旦解体，将实施政策限制资本进出英国，以保护当地经济。而在大洋彼岸，美军参谋长联席会议主席马丁·登普西日前在美国智库大西洋理事会一次会议上表示，美方关注欧债危机，因为美方将不可避免地受到波及，“存在欧元区解体、引发社会动荡的可能”，美军将受到影响。
如此来看，欧元解体这一预期正逐渐被市场中的各方接受，也许就在今年，就在2012。
2012，超度欧元。
国际宏观三篇之二：2012全球资产配置，舍美债其谁？
国际宏观三篇是近一个月来写的一些东西，由于私人原因没有发布，现在一同送出。
值得注意的是，在这一个月里，随着事件的发展，个人的思考也几度发生了变化，在新的文章中都给予了注明和修正。三篇文章的观点和思路若有冲突，以最新篇为准。
2012全球资产配置，舍美债其谁？
成稿于1月10日
站在2012年的起点，展望未来，今年又是一个以宏观策略为投资主导的年份。在可预期的将来，宏观经济风险将此起彼伏，如扯线木偶般左右市场情绪。如何保证资产平稳度过黑天鹅频出时期，不至于大幅缩水，对于全球的投资人而言，无疑都是一项重大的考验。正所谓台风刮来，猪都能飞，潮水退去，才知遍地裸泳者，安全度过冰河期是对一名成功投资者的基本要求，这也是巴菲特与格罗斯等大佬得以长期笑傲资本市场的最大凭恃。
在建立投资策略之前，我们需要对2012年可能爆发的风险提前予以识别，并针对每一种风险，寻找到相应的信号验证机制，给出相应的对策，以防被突如其来的黑天鹅打得措手不及。
纵观全球，深水雷密布。
首要的风险当属欧债危机进一步恶化，欧元区存在解体的可能。希腊的情况尤其不妙，近段时间负面消息频传，德国《明镜》周刊引述IMF内部备忘录称，IMF认为希腊目前的重整计划并不充分，如要避免违约并达到其与债权人共同议定的目标，则必须采取新措施，并称IMF认为希腊有三个选择：实施进一步的节支举措，或民间债权人接受更大幅度的债券减值，或欧元区国家提供更多救援。
检视三个选择，均殊为不易，需要希腊付出极大的代价，且还存在难以履行的风险。若再考虑到意大利与西班牙的状况，欧元区采取弃卒保车的策略，踢出希腊，并非不可想象之事。捷克央行行长辛格近日即称，如果各方不愿从欧洲结构基金中给予希腊大规模的资金援助，那么除了希腊脱离欧元区，并让其新货币大幅贬值外，没有其他解决方法。
1月15日，“三驾马车”（欧盟、欧洲央行及IMF）将到达希腊检查减赤进展，并决定是否发放救助资金。如果IMF因对希腊财政失去信心而停止救援，希腊总理帕帕季莫斯此前的警告就可能一语成谶。1月4日，帕帕季莫斯表示，一旦希腊政府未能就新的经济计划确保获得国际债权人的支持，3月时希腊债务就将无序违约。这也给出了欧元解体的一个可能的时间表。
除欧元外，全球经济增长的放缓也在预期之中，主要指中、美两国。
受欧债危机影响，欧元区已陷深度衰退，1月初公布的数据显示，2011年12月欧元区PMI连续5个月跌破50%，即使圣诞假期的需求也没带来多大的提振作用，尤其注意到新订单指数的下降速度远大于长假产量削减速度，未来制造业活动恐怕将进一步恶化。若给定欧元区深度衰退的既定事实，由于其为中国最大的贸易伙伴，再加上全球贸易保护情绪升温，2012年中国进出口为GDP做负贡献应在意料之中，这将迫使决策层寻找新的增长点。目前来看，受房地产调控及地方债双重压力影响，再度祭出类似2009年四万亿财政刺激计划的可能性不大，从年初各方传出的信息来看，2012年政府工作的重点在扩内需，通过制度建设与相关政策降低流通成本，增进农民收入，以求达到扩内需的目的。但效果如何仍值得观望，因内需的启动将受到制度刚性的限制，国内的吏治环境与社保制度无法为扩内需提供坚实的基础。由此来看，2012年中国经济增长速度进一步下降至8%~9%区间的概率很高，绝对值虽仍可观，经济放缓也是不争的事实。
再观美国，12月以来，美国经济数据表现抢眼，2011年12月失业率降至8.5%，为近三年来的最低水平，非农就业也好于预期，这应是节日经济的作用，进一步加速复苏仍存在许多障碍，欧元区灾难、伊朗局势不稳所导致的油价上升及布什减税政策的到期都将令经济增长承压，此外，总统大选及国债上限提升等政治议题也将为美国带来一定的不确定性。中、美两国经济增长的放缓将使世界经济陷入长期衰退的可能性增加。
第三重风险识别来自于巴西及印度这两个金砖国家。2012年两国将受到来自于国际收支危机的严峻挑战。受欧债危机影响，全球美元纷纷从新兴市场回流，这既导致了人民币于12月初的连触跌停，在其他金砖国家，更引起了货币大幅贬值，比如印度。数据显示，2011年8月以来，印度卢比兑美元贬值最深约18%。考虑到印度为贸易逆差国，外汇储备有限为3000亿美元，而热钱规模约为其两倍，若为保持本币币值，干预汇市，很可能导致国际收支危机，重蹈东南亚金融危机的覆辙；而若任卢比贬值，印度企业的美元债务将变得难以承担，可能导致大面积破产，造成经济衰退。
对于巴西而言，由于其本身为资源国，世界经济不景气将对其造成直接的冲击。若再考虑到南美前宗主国西班牙与葡萄牙的银行业可能在欧债危机中一败涂地，被迫从巴西等国抽回资金，在美元回流的大背景下，这将进一步引发资产价格重挫，导致资本外逃。由于巴西亦为经常项目赤字国，依靠资本项目平衡国际收支，资本外逃也意味着巴西将面临国际收支危机的严峻挑战，可能成为2012年又一风险来源。
第四重风险来在日本。摩根大通的研究表明，日本2011年很可能出现自1963年以来的首次年度贸易逆差，到2015年或将需要开始依赖外国资本。这将导致日本风险大幅上升。须知，日本的债务比例已突破200%，在发达国家最高，甚至高于目前重病缠身的欧元区（平均84%，希腊125%，2010年数据），只因日本以内债为主，至今才平安无事。全世界竞逐日元资产的重要动力在于持续的贸易顺差，以及零利率状态下作为套利交易中的融资货币，若日本顺差缩窄，甚至持续出现贸易逆差，将导致市场对日元的预期扭转，选择抛售日元。在市场推动下，日债危机并非不可想象。
由此来看，2012年主要经济体都将面临较大的挑战，值此之际，在大类资产配置方面，2012年舍美债其谁？这也是目前全球资金寻找美元资产的主要动力。可以预想的是，由于经济不景气，市场信心不振，股票类资产将受到风险情绪的压制；而受美元飙涨、欧洲银行业大幅补充资本金影响，全球流动性势必紧缩，这将使得贵金属如黄金等失去流动性支撑，即使避险情绪浓重，也难有上涨空间，若考虑到黄金最大消费国印度的货币贬值，削弱对黄金的需求，金价在2012年重复近年大牛市的概率并不高；大宗商品则更不用提，经济衰退与美元飙升都将令商品承压，但原油可能是个例外，因受地缘政治因素影响颇大，但这带有过多的投机成分，难以把握，不适合将大笔筹码押上。
不过，投资美债仍将受到美国货币政策及美债评级的影响。之于前者，美联储关于QE3的态度值得重点观察。目前来看，由于近期美国数据抢眼，QE3出台的概率降低，但这并不意味着联储已抛弃了这一选项。1月9日，美国亚特兰大联储银行主席洛克哈特表示，美联储对2012年货币政策的未来指向一直保持开放态度，被市场解读为目前美联储并未放弃实施QE3举措支撑经济持续增长。若再考虑到可能的欧元解体对美国的冲击，不难猜想，当欧债出现实质性违约，由于欧美深度互连，美国银行业恐怕难以幸免，货币市场再度冻结，如次贷危机那样，此时，美联储恐将不得不动用量化工具向市场投放流动性。
不过，量化宽松虽对美元是则利空，之于美债，却将因联储需求的增加，而使收益率进一步走低。且即使对于美元而言，由于量化宽松基于可能的欧元区灾难，利好利空交织，再考虑到欧债危机并非发生在美国本土，量化的规模也许低于预期，美元进一步上涨的概率其实更高。
观察美债评级。目前，标普已下调了美债信用评级，惠誉也放狠话预警美国评级，称2013年不减赤就降级，美债评级进一步下降的可能并非为零，再加上总统选举前两党在债务上限及减赤议题上的僵局，也存在2012年提前调降的风险。不过，相比于美债，目前来看，欧元区评级下调的概率更大，法国的AAA级评级恐将难保。如果欧元区仅存的六个AAA级国家也失去了AAA级评级，则市场势必面对没有最高安全评等资产的局面。此种情况下，考虑到生产力及影响力等诸多非金融因素，美债仍将是全球资金的避风港，即使再遭调降，也难改其魅力。事实上，2011年8月标普下调美国长期主权信用评级后，美债收益率不升反跌，走出了一波大牛市，从2.8%的水平跌至最低1.72%。
由此来看，2012年全球资产配置，舍美债其谁？不过这也意味着，2012年不要对资产回报率抱以太高的期望，能保值不损已经是最大的胜利。债券大王格罗斯预计2012年金融市场回报率介于2%-5%之间，他并在1月份投资者展望报告中指出，只要欧元区信贷崩溃的可能性一直存在，投资者就应该偏重那些债务问题最少的主权经济体，即所谓的“最干净的脏衬衫”。这一观点，值得投资者深思。
【現在看，t朝也在配置日債，即便是被警告日元CDS巨大風險後，依然如故。這招儿也還是對的。只要不能被美債卡死！西方不亮東方亮～日本是商業民族，雖然強烈親美，但是被收割、被欺凌的滋味也不是好受的～看樣子，美國也沒有耐心再給日本政壇翻來翻去了，只要對美軍事基地保持合作就閉一隻眼了～這就給野田zf喘息機會了。而這點也被王岐山童鞋敏銳地洞悉了～嗬嗬，不是只有你們歐元和美債知道互換，偶們也開始互換着玩咯～在華的日系企業也是偶朝的肉票！】
国际宏观三篇之三：欧债危机，联储利率与中国市场
欧债危机，联储利率与中国市场
提笔于1月29日，成稿于31日
-欧债：
欧债在近半个月内又有了新的进展，风险有所缓释，欧元走高（27日收1.3217），主因传希腊政府与私人部门债权人接近达成一致，以及IMF寻求增资5000亿美元为全球纾困。分析欧债危机的进程，需要剖析这两件事。
在希腊政府与私人部门债权人达成接近一致之上，注意到，希腊财长的表述为“希腊与其私人部门债权人就1000亿欧元债务减记计划的谈判距离完全达成已经只有一步之遥”，但同时指出“与三方集团（注：即欧盟、欧央行及IMF三驾马车）就第二轮1300亿欧元救助计划的磋商困难重重”（31日更新：希腊债务谈判又现僵局）。
考虑到私人部门共持有2060亿欧元的主权债，1000亿欧元的减记仍然维持在50%的规模，并没有达到此前市场所分析的60%-70%，此次谈判即使达成一致，也只是在落实2011年10月28日欧盟峰会的决议，而没有进一步减负。另一方面，1300亿救助计划的“困难重重”表明，希腊3月份违约，被踢出欧元区的可能性仍然不小。
在救助计划方面，若三驾马车认定希腊没有能力，也没有意愿开展更广泛的经济改革，拒绝提供援助是大概率事件。对此，希腊方面近日公布了一批逃税的富人名单，“其中57岁的会计师卡西马蒂斯（Nikolas Kassimatis）逃税最多，为9.5亿欧元，被判监禁504年”，杀鸡儆猴，以示改革及整顿财政纪律的决心；另有消息称，德国政府正起草一份提议呼吁设立欧元区“预算事物专员”，接管希腊政府的税收和支出的预案（30日更新，德国官方已首次正式表态要求希腊让渡预算权，IMF附议），这也是欧洲方面为整顿希腊财政所做出的努力之一，但可以预料的是，这种激进的对于希腊财政主权的直接干涉，势必将遭到希腊国内政治力量的强硬反弹（30日更新：希腊财长愤怒地拒绝了）。
从以上两点来看，希腊与私人部门债权人接近达成一致的消息，实际上被市场高估了。
再看IMF增资5000亿。仍是那个问题，钱从哪里来？若考虑到IMF称，今后两年全球对纾困贷款的需求将达1万亿美元，这个资金缺口更加夸张。在1月28日的达沃斯论坛上，IMF总裁拉加德再度呼吁各国向其增资以帮助欧洲应对债务危机，她还特意提起自己的包说：“我来这里就是为了筹一点款。”
目前看来，IMF增资的决议势必将成为各成员国之间的政治博弈，需要分别观察各主要成员国的态度。首先当然是份额最大的美国。在此之前，美国曾一度排除增加贡献金额的可能性，并对这一请求持极大怀疑态度，但随后盖特纳暗示，若欧洲拿出更多的资金，奥巴马政府将支持增资；大型新兴市场国家如印度和巴西，则比较支持，但同时它们也强调欧洲在出资自救方面应当带头；英国持中间立场；欧元区国家则对该提议最感兴趣；至于中国？2月2日默克尔访华，估计是奔着3万亿外储来的，希望中国能倾囊相助，不过，中国也一定会要求欧洲国家先出钱，才会跟进。
于是，IMF增资的议题演变成，只有当欧洲国家先出资自救，美国、巴西、印度及中国等国才有可能跟进的政治博弈。问题是，欧洲国家，特别是欧元区国家，大多泥菩萨过江自身难保，财政问题半斤八两，连EFSF的扩容都搞不定，出资自救的钱从何而来？默克尔25日周三于达沃斯论坛一番话，“别让德国承诺无法做到的事情”，实在不是欧元区的福音。
由此，IMF增资一事，恐怕也将是纸上谈兵。当然，不排除拉加德以惊人的个人魅力说服各成员国破财免灾，但从美国人的态度来看，盖特纳满脸写的都是“No Way”。
这是对欧债风险缓释原因的分析。一句话总结即是，不可持续。
不过，一则始终是短期利好，二来受空头回补影响，在上两则消息的驱动下，欧洲市场转好，欧元回升，西班牙与意大利国债的拍卖也异常热烈，收益率陡降。但葡萄牙国债则没有享受到这种利好，收益率反而再创新高。这实际上体现了市场对于意西两国“大而不能倒”的乐观预期，葡萄牙则因没有那么大，成为继希腊之后投资者所担忧的又一目标。
短期的利好其实掩盖了同期发生的利空。前次曾提，标普下调了包括法国（一档）与意葡西（各两档）在内的欧元区9国评级，此番，轮到惠誉下调包括意西在内的欧洲5国评级。不过，评级的下调并没有立刻导致融资成本的上升，如前段所述，受短期利好因素影响，意西两国的发债成本还陡然下降（即债券拍卖的收益率陡降）。造成这种反差的主要原因，前述除短期利好外，市场对评级下调的心理预期也是重要原因。当然，这其实是事后诸葛的分析。
-联储利率：
严格说来，欧元反弹的行情并不能完全归因于自身的短期利好，联储利率决议也是刺激美元走低，欧元反弹的重要因素。
1月25日，美联储宣布，将把联邦基金利率维持在0至0.25%的超低区间至少到2014年下半年，并制定核心CPI为2%的通胀目标，以刺激美国经济复苏。美联储当天在结束联邦公开市场委员会例会后发表声明说，近期美国经济呈现温和回升，劳动力市场有所改善，但失业率仍在高位，企业固定资产投资增长放缓，房地产市场仍然低迷。与此同时，全球金融市场紧缩仍将继续给美国经济前景带来“显著下行风险”。
值得注意的是，此次议息会议上，美联储首次公布利率预期，这是伯南克所采用的新货币政策工具，意在稳定市场对于利率环境的预期，希冀借此达到刺激投资，增加就业的目的。利率预期显示，多数美联储理事预计，短期利率一直到2014年都将维持在纪录低位，但内部对利率的预期观点差异很大。6位官员认为首次加息将在2012年或2013年，另外5位官员认为将在2014年，还有6位官员预计首次加息更可能在2015年或2016年。多数官员预计，短期利率一直到2014年都将维持在纪录低位。
这种利率预期的分歧表明，美联储内部尚未对未来的经济形势取得一致意见，随着经济的起伏，仍可能出现一定变化，但就目前形势来看，长期低利率环境几成定局，打压美元，同时刺激欧元反弹（美欧的币值就是跷跷板）。
分析联储的利率决议：
首先，从联储的公告来看，失业率、企业固定资产投资与房地产市场三者的低迷是其主要的政策依据，这表明，即使近段时间经济数据转好，联储自身并不看好美国经济的复苏。事实上，1月27日发布的GDP数据印证了美联储的担忧，美国2011年第四季度实际GDP年化率上升2.8%，低于预期的3.0%。与此同时，美国商务部公布的数据显示，美国12月营建许可修正值总数年化67.1万户，初值为67.9万户。这令市场担忧美国经济再次陷入衰退。
其次，欧债危机前景的不明朗令美国在制定货币政策时偏于悲观。这点之前已经分析了。
第三，应当看到，联储公告中所强调的是全球金融市场的紧缩，不仅指欧债危机。中国经济增速的放缓，日本的贸易逆差，巴西与印度可能的货币危机，都将令2012年的全球经济承压。陶冬称2012年又将是一个全球救市年，目前来看，的确存在这样的可能。现在美联储已将低利率的预期推至2014年，同时维持扭转操作，卖短买长，压低长债收益率，维持长期低利率，这也意味着，除了QE3，联储已经没有更多的货币政策储备，若世界经济形势进一步转恶，比如欧债实质性违约，料全球各主要央行将在美联储的带领下进一步量化。
现在的问题是，在欧债与联储利率两股力量的撕扯下，联立起来看，市场会怎样走？
说实话，看不清，具有比较大的偶然性，依赖于欧债的进展。别说我了，Buffet与Soros都没辙。前者在接受CNBC电视台采访时预言，2012年股市还将会大幅波动，会利用股市过度反应低价买入好公司，“我根本不知道将来股市会上涨还是会下跌，其他人也根本不知道。忘掉股市吧。你只要拥有诚实能干的人管理的好的资产就行了。但是不要支付过高的买入价格，价格的波动性对你来说反而是好事”；后者在达沃斯论坛上表示，欧洲的复兴需要三步走：第一，财政要紧缩；第二，经济结构要调整；其三也是被忽视的：要有新的刺激，而这需要欧元共同债，但现在“德国的做法可能不但摧毁欧洲经济，而且让欧盟导致政治解体”。言下之意是，市场的走势将依赖于德国的做法，还得走一步看一步。
具体到中国市场，将在下一部分讨论后再行分析。提前剧透一下，初步结论是，如果有行情，可能只会发生在一季度，越往后越看不清，黑天鹅比较多，传导机制也很复杂。（注：前两封邮件中我们讨论的是长期趋势，今天讨论的是短期行情，并不矛盾）。
其次，政策预期：
我们反复言及的一点是，市场行情最重要的支柱是流动性与企业盈利，其中，流动性又分为主动流动性与被动流动性。主动流动性很好理解，央行通过扩张型货币政策，向市场投放货币（例如联储的量化宽松，或者2009年中国的四万亿）；被动流动性则与企业盈利紧密相关，当经济形势向好，企业盈利水平较高时，企业有很强的扩张冲动，通过负债扩大财务杠杆，一般而言，负债的扩张只有两种形式，发行债券，或者银行贷款，后者就是被动流动性的主要来源（亦即并非央行主动投放，而是企业信贷需求高涨情况下被动投放的流动性）。
2012年，被动流动性是不用指望了，企业盈利没有最糟，只有更糟——这也意味着，在择股时，应当以市净率（P/B）而非市盈率（P/E）为准，因须提防业绩变脸的风险。特别地，需要回避成长股，尤其是中小盘及创业板这类以高成长性著称的股票，以防戴维斯双杀。
那么，唯一的寄托就是主动流动性了。央行会向市场开闸放水吗？
在节前，我们曾预期，为应对1月份逾万亿的信贷，央行可能将调降存准，释放一定的流动性，以解银行之困。现在春节已过，这一预期并未兑现。回头检视发现，央行于节前（17日与19日）进行了两次14天公开市场逆回购操作，共向市场紧急投放了3520亿元的流动性，与调降存准0.5%作用相当（每调降0.5%的存准，将释放约4000亿资金）。不过，短期逆回购意味着，节后（1月31日与2月2日）将迎来到期高峰，市场流动性又将紧缩。
这是观测央行货币政策操作的一个窗口，面对大量逆回购到期，由于公开市场到期量明显不足，央行或调降存准，或再度使用逆回购操作将短期资金滚动操作。目前来看，由于存准的操作从宣布到执行有一段时滞，而逆回购到期就在眼前，后者的概率居高。
这其实是一件很意味深长的事情：为何央行会选择逆回购，而非调降存准，来疏困资金面呢？我的看法是，控制信贷投放。存准的下降意味着等量存款所能派生的信贷增加，而同等规模的逆回购只是舒缓了短期银行间流动性，对信贷投放的影响并不大。当然，这也只是对上意的一个揣测，真实情况如实难预料，但若言中，则至少2012年一季度的货币政策，会较市场预期偏紧（我们曾经讨论过，自2011年11月底降准后，央行很有可能在2012年上半年连续降准4次，目前来看，这一预期似乎需要向下修正）。
但一季度调降存准的概率仍然很高，很可能在2月，因2月公开市场到期量稀少，以公开市场操作调节市场流动性的深度不足，需要其他货币工具予以辅助。当然，这既可能是逆回购，也可能是存准，只能等着看了。
需要注意一个时点，从目前的信息来看，希腊可能将在3月20日违约，成为欧洲版雷曼——正如我们之前所讨论的那样，这一只黑天鹅势必将导致以美联储为首的全球央行进一步量化宽松。问题在于，这种主动流动性的投放，与因债务危机所导致的紧缩效应，到底孰的影响更大？这依赖于银行的放贷意愿。
目前来看，由于信心严重不足，欧元区银行更愿意囤积现金，裹上厚厚的棉衣，放贷意愿不足，推论则是，欧元区货币将呈现紧缩态势。反观另一端的美国，美国的金融系统自次贷后一直处于修复之中，不良资产率稳步下降，但由于美国本土银行对欧债的风险敞口不明，难以判断具体的影响，不过，有以下两个依据支撑我们对美联储量化规模超预期的判断（注意，在之前的讨论中，曾判断由于欧债危机并非发生在美国本土，联储量化的规模可能低于预期，经过一番思考后，此次修正了这一观点）：首先是美联储的鸽派基因，2012年换届后，美联储轮值的具有投票权的委员多属于鸽派，倾向于更为宽松的货币政策；其次则是前述联储利率会议上制定的核心CPI（剔除食品与能源价格）为2%的通胀目标——联储之心，昭然若揭，只要敢来黑天鹅，就敢印钞以对。
再观中国，可能陪着印钞吗？目前看来，概率并不大。原因有二，其一，印钞=挖坑，目前的政策制定权实际上已交给了下一届政府的主要成员，即习、李和王，并不认为他们会愿意给自己挖坑（苦笑，现在经济金融界都把希望寄托在曾经的改革四君子之一王岐山的身上）；其二则是，目前经济工作的风向是“扩内需”，而非“促投资”，印钞实际上意味着再度回归到以天量投资保增长的老路上——唯有房地产与超级项目（在09年，是高铁）可以吸纳这么多投资。因此，房地产调控的风向，以及中央对超级项目的意向，可以用来反推政策思维。至少，站在现在这个时点上，看不到中国陪着印钞的可能（房地产调控+高铁项目停滞，铁道部改革）。
从以上分析中我们得到以下几个结论：若希腊成为欧洲版雷曼（一季度末），则1、欧洲降杠杆，紧；2、美国量化，松；3、中国不跟进，至少平，可能紧。一切呼之欲出：
美元：短期受避险情绪推动升值，待欧洲从黑天鹅恐慌平复下来后，缓步贬值（修正此前对美元的看法，强势美元回归的理由并没有那么充分）；
以美元计价的资产：短期风险将对美股形成压制，但会被量化宽松托起，形成前低后高之势；大宗商品与能源价格涨，贵金属受美元流动性支撑与避险情绪双重推动飞涨；
欧元：先贬后升，因市场可能判断希腊的违约意味着欧元区卸下了最沉的包袱；
中国股市：业绩与流动性双双低于预期，再加上扩容，戏份不大。
这也就意味着，如果有行情，恐怕将在希腊违约（可能是3月20日）之前到来，扳机则是调降存准，以及随之而来的预期改善（这是根据对货币政策的猜测而分析，并不排斥其他可能）。而在一季度之后，形势错综复杂，实在难以看清。
有必要讨论下印钞与经济及资产价格的关系，古典学派及后来的货币学派、理性预期学派均认为货币中性，即货币的发行不会影响实际经济增长，只是改变了名义值而已，凯恩斯学派则认为存在货币幻觉，短期内可通过货币政策的扩张实现实际经济增长。分歧主要在短期，是否可拉动实际经济增长，从长期来看，货币的滥发将导致通货膨胀是共识。【但主要針對則是兲朝多收的那三五斗～就是要稀釋你的財富！】
短期货币政策是否有效存争议，但资产价格却是个名义变量。当我们以投资者而非政策制定者的角度去看到这个问题的时候，关心的最多的似乎应该是印钞与资产价格的关系——主动流动性的投放也可构成牛市，一如2009年时的中国A股一般。不过，对于2012年而言，牛市不在中国，在美国，甚至在日本，日元升值（日元同为避险货币），在贵金属（修正了对贵金属的看法，因为此前的看法是美元走强，一番思考后，认为走强的空间可能并没有想象中那么大）。
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這是人家年初的一篇重頭文字，現在一個季度將過，可以對照着分析了～
細讀其思路吧！
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