对自己，也对陌生的朋友们说一声抱歉。因为各种变故与匆匆，离开了很久。每次开新浪博客，总如丧家之犬，三过家门而不入。今天总算回来了。明天我们又要迎接新生活。这一段时间实在没有长进，好在山高水长，不可一世。有错有漏，将就着看吧。
是为醉花间之二。
醉花间之二：A股货币动能熊市反弹，货币宽松模式重大改变
注：左边为A股货币动能指数、M1/M2的比值坐标，右边为货币供应量坐标，单位万亿。上证指数就不说了吧
慕白 2012年4月
我们判断股市有很多手段，比如企业盈利、信心、风险溢价、流动性，甚或超级主力资金动向，乃至最近的监管部门领导号召等等。
不同的逻辑体系中，上述诸要素的轻重自然大不同，这构成了市场迷人的多样性。如同最近，机构重新配置周期股，不少资金返场准备迎接新一轮牛市。
然而我们明确的认为，牛市可能性极小，而现在，我们实际上正在迎接熊市的第一波反弹。这是我们从A股货币动能入手研究后的结论，当然，货币动能是我们生造的一个概念。
何为“资本市场”及“A股货币动能指数”？
在此前的年度报告中，我们已经表达了一个立场：资本市场首先是资本，其次才是市场。从广谱的意义上讲，凡资本的运动场域，均为资本市场。那么，实体经济亦当作如是观。广谱资本市场就应包括：证券市场（狭义资本市场）、实体经济、楼市、货币市场（储蓄、资金拆借、外汇）、债券市场及其他商品市场。
那么，股市的牛熊，本质上是广谱资本市场间，资本竞争的结果。而资本争夺的工具即资本收益率。要谈论各个市场的绝对资本收益率是不可能的——除了货币市场的利率——但是，我们必须要通过一个资本的观察窗口去表达它对A股的基本驱动力度。这个窗口到底是什么呢？
我们经常所见，即M（货币供应量），有时人们使用M1（狭义货币供应量），有时用M2（广义货币供应量）。但通过上图我们清晰的看到，这种机械的想象是无效的，无论M1还是M2，与股市之间的相关性几乎为0。比如，M2从2004年1月份的22万亿增加到2012年3月份的90万亿，上证指数只是从1600点到2300点，其间的惊天巨浪更是不可解释。
我们先来认识下货币供应量的各个层次：
M0=流通中的现金；
M1= M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；
M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。
因此，实际上M1大体相当于实体经济部门的短期现金流，而M2则是全社会的现金流。所以，M1其实与实体经济的资本动能很有关系，但与股市的关系很小。而真正影响股市的是M2-M1的余额，即相当于全社会可供支配的自由现金流。但这些钱并不一定就流向股市，如何表达它对股市的驱动关系呢？
我们设定了一个简单的模型：A股流通市值/（M2-M1）。它表达的是，全社会自由现金流对股市的动能系数。比如该指数等于0.5时，则表示两块闲钱驱动一块钱的股票市值，或者说两块闲钱中就配置了一块钱的股票。该指数越高，表明股市在广谱市场中的相对资本收益率越高，竞争力越强。反之，则越低。
但是，实际上资本市场是一个预期博弈，因此，常常反应的是股市的预期收益率，这就与人们的情绪有关，学术的叫法叫做风险偏好，或者风险溢价。
我们看到，货币动能指数相当精确的与上证指数的节奏相吻合，而它通过与广谱资本的挂钩，更彻底有力的表达了股市的命理。
货币动能指数对A股的重释
如果货币动能指数，而非上证指数，才是A股牛熊的本质指标，那么从上图我们可以直观的看到，实际上源自2005年的中国大牛市，实际上历经三浪上升之后，一直在2011年4月，才真正走完。
2007年10月份6100点的高峰，是牛市第一波，它实质上反映了中国重工业化第一阶段的成果，而2008年底到2009年12月的第二波牛市，反映的是4万亿补射强心针的成果，它于2009年12月国务院明确房地产调控重点那一刻休止；2010年年中开始的第三波，是纠结中被迫再宽松刺激基建行业的回光返照，它与2011年4月两会坚定的调控信号下而告终。
也就是说，实际上自2011年4月，我们才实质上迈入了A股熊市。同时，在这个模型中，我们将得出一个不免残酷的结论：3000点在一两年内，应是极限高点。
很多人试图解答2001年后的中国的漫长熊市为何没有反应经济的欣欣向荣。上图提供了一个角度，即彼时股市的收益率对社会自由现金流没有吸引力。比如以宝钢为例，其历史毛利率曲线在2008年之前，与股价几成反向，2003年其毛利高达30%。但这恰好解释广谱资本市场的逻辑，即对社会自由现金流而言，随着中国制造业的高速发展，参与扩大再生产的收益率比股市要高得多。这一过程一直持续到2006年下半年，即沿海制造业中心开始闹民工荒和人民币升值压力骤显。资本开始加速提升对股市的动能。
意外的是，这一加速度在2007年8月到2008年3月之间有一个明显的收缩，与股市的加速度出现了一个裂口。其间正好对应的是，中国房地产市场的第一波加速度暴涨。显然，房地产市场的收益率吸引了资本外流。
2008年3月后，房地产市场开始调整，自此，两个指数的涨跌速率高度同步，一直到2009年6月。我们的解释就是，此段时间社会自由现金流的主流资产配置市场（股市、生产与房地产）呈现出一种相对均衡的状态。
2009年疯狂的7月行情中，货币动能显示出与2007年年底不同的态度，自此一路震荡走高，与上证指数形成庞大的裂口。这说明，实体经济的萧条已显著发生。2009年12月攀升至0.29高点，这一段陡峭的曲线，事实上反映了地产的第二浪加速暴涨，投机资金在房地产市场的不断撤离。这样的曲线在2010年9月再度出现，地产牛市的第三浪完结。2011年2月，货币动能指数达到0.32的峰值，亦即每100自有现金流中就有32元冲进了股市。
须知，这一动能是以资本大面积逃离制造业和楼市为支撑。如此罕见的高能持续了5个月时间，确立的是3000点大顶。
这样的资本环境短期重演概率极小，因为2012年以来确立的政策方向，正是通过改革放宽口子，将过度膨胀的社会自有资金重新导入M1，包括农业、水利、金融及即将出炉的农地。故此我们认为，3000点将是近两年内的极限高点。
2011年4月后，货币动能指数进入一个加速下滑通道，其导火索实际上是货币市场收益率的大幅攀升，尤其是民间金融市场。
现在的命题是，我们如何看待1月份以来的市场反弹。实际上上图清晰显示了货币动能指数的一个敏感关口：0.2附近。这里必然要产生一次对熊市的确认性反弹。这就涉及到了当下的货币宽松问题。
货币宽松模式的重大变化
我们知道，前不久，央行通过官方媒体对当下的货币政策做了表态。其背景是，一季度GDP的超预期下滑，从四季度的8.9%下降到一季度的8.1%。
央行的表态称，“如通过适时加大逆回购操作力度、下调存款准备金率、央票到期释放流动性等多种方式，稳步增加流动性供应。”
经验主义者认为，这意味着后续将有降准甚或降息的宽松政策，以及有新的财政刺激计划。
对此，我们的看法是，讨论前者已经没有意义，因为我们认为一段时间内中国央行的货币宽松模式已经发生了重大变化，即便发生降准（降息可能性极小），也不足以改变这一变化。
而对后者，我们认为，他是当下货币宽松模式的一个配套，进一步（至少是）局部的财政刺激，反而会导致股市流动的收紧。
需要注意的是，央行的表态中，包含了三个工具，却将加大逆回购操作力度，放在了传统货币工具降准之前，降息则更为提及。这实际上表达了央行情绪的转变：对降息的保守、对降准的暧昧、对公开市场操作的青睐。
我们这样的理解央行宽松模式的变化：降息和降准，相当于对全社会打批发，而公开市场操作，则是在银行间市场搞零售，然后再让银行把货币卖给社会。
搞零售的优势在于，操作灵活，并能够准确传达央行的意思。其缺点在于货币供应量始终是有限的。这就产生了一个问题，在调控者的逻辑体系中，货币缺口该用什么来填补，尤其是当决策层决定对局部经济进行扶持和再刺激？
我们认为案例已经诞生了。
从上图我们可以看到，1月的M1发生了前所未有的剧降，这意味着实体经济现金流已经极度紧张。如果从M1/M2这个比例来看，已经是10几年的低点。若从M1的环比增速看，已经是90年代以来的最低谷。那么这个困难是如何解决的呢？这以后发生的事情是：
其一：央行直到 2月20日银行拆解利率急速暴涨才降准0.5，除此，今年几乎全部通过公开市场操作注资；
其二：1-3月份工业企业产成品库存同比增长了16.4%，较1-2月份下降了1.9个百分点；其中当月产成品库存同比下降27%，增速较前两个月下降了45个百分点。
这个数据支撑了我们一直的观点，一季度企业开始主动去库存，以获得现金流。
其三：债券市场改革和金融市场改革。
这实质上已经构成了中国目前新的准宽松模式的三要素：以公开市场操作进行直接微调，非常时期降准，不到万不得已不降息；引导企业主动去库存，回笼现金，尤其是房地产行业和重资本的周期性行业；通过金融改革，将社会自由现金流定向导入实体经济。
如此，我们认为，“定向宽松模式”已经基本生成了雏形。
定向宽松模式的影响
这一模式之下的股市会发生什么变化呢？也就是这与我们提到的货币动能指数熊市第一波反弹是何种关系？
在这一阶段，社会自由现金流会增速会必然的经历一个短期快速攀升然后下降的过程。在去库存的前期，由于企业观望，现金流非常紧张，M1很小，货币就会往M2拥挤，那么M2-M1就加速扩大。而实体经济的停滞极大降低了其资本收益率预期。这就提高了股市的相对竞争力。所以，我们看到在一二月份企业资金链最紧张的时候，股市反而是涨的。
但是一旦企业开始大规模的去库存，M2就要往M1回流，那么社会自有资金减小。这意味股市承受压力。
那么，我们现在是否已经发生大规模的去库存了呢？我们发现4月份以后的房地产成交量重又下降，这与源源不断的各种政策刺激传闻有关系，这降低了企业去库存的速度和力度。换句话说，现在仍然是一个试探性去库存之后的观望期。
这个观望期以同样的逻辑，增强股市的货币动能指数。所以，A股正在发生的反弹仍将继续一段时间。但是，这个观望期必将被打破。
从上述的“定向宽松模式”三要素中，我们认为，在金改有效实施之前，较大力度的刺激政策出台的可能性是较小的，这之前，都只能是一个观望期。
结合地产商的资金链，也许上帝还的库存观望期，还有个把月。
注意，这里为什么我们没有将货币市场的资本收益率纳入考虑呢？在外汇占款下滑的通道中，银行不会再有原来那么充裕的基础货币，但因为央行的“零售”模式，实际上能非常快速有效的解决银行间资金价格的异动问题，因此，银行间市场可能将保持一个适度偏紧的状态，同时民间金融疏导，将能有效的降低货币的交易成本，从而能将货币市场的收益率大体稳定在一个不高不低的区间。
本质上说，发展债券市场和金改，都是为了降低信贷的交易成本，从而打压货币利率。从这一角度来讲，全社会自由资金的广谱资本收益将走在一个下降的通道之中。这就相当于变相的降息了。
这同样提供了，我们对A股货币动能指数熊市反弹的一个解释。但是，降息骨子里的意思，就是对衰退的确认。
哈哈，Howard害人不偿命啊！
）
，我认为很多所谓企业和行业研究都是属于”质“的范畴，而“质”又属于喜欢嚼舌头闲暇长舌妇的专利。
，以至于看到各种才华横溢的企业经营，产业分析和各种类似的东东，我本能的反应就是
并且同时快闪！
，太长的故事需要讲，继续
！![[转载]美元：鈥2012年6月鈥澋脑て谟朊涝问狈醋](https://lh3.googleusercontent.com/blogger_img_proxy/AEn0k_tX_cWoGMRg7_5bRuzckV_aMRxrOGh7zE5kxxyl2YzPjK9Ns1pUZ4giX4NuDccK_cOp2koOzEtcrNU5WDu9srIRC5U6PgxAoqvNa9VjQGoJ1TMn2tR90vzF=s0-d "[转载]美元：鈥2012年6月鈥澋脑て谟朊涝问狈醋")
![[转载]美元：鈥2012年6月鈥澋脑て谟朊涝问狈醋](https://lh3.googleusercontent.com/blogger_img_proxy/AEn0k_vgax3qiUXFLTErNkFvf2W56WooQeofx_G1EDYPUxtcOOEem3lbV_tCD0w_yAHkdDSCdtyvNmAYYFOy9RYuPBrqdOGW6O7ig1Wbo0ooC_XX1NYMwOBavbGg=s0-d "[转载]美元：鈥2012年6月鈥澋脑て谟朊涝问狈醋")